Notice: Use of undefined constant UT_THEME_VERSION - assumed 'UT_THEME_VERSION' in /home/admin/web/mediasource.info/public_html/wp-content/themes/mediasource2/functions.php on line 306

Alexandru Savva: Tranzacţiile la Bursă erau formale, operaţiunile reale se efectuau în afara ei

Nouă Lege privind Piaţa de Capital, contrar aşteptărilor, nu a dat un suflu nou pieţei ci, din contra, aproape a blocat-o. Despre problemele acestei pieţe, am discutat cu Alexandru Savva, expert pentru piaţa de capital, care a participat la elaborarea noii legi.

În luna martie, curent, a intrat în vigoare o nouă Lege privind Piaţa de Capital. Însă, contrar aşteptărilor, aceasta nu a dat un suflu nou pieţei ci, din contra, practic a blocat-o. Despre problemele acestei pieţe, istorice şi cele actuale, am discutat cu Alexandru Savva, expert pentru piaţa de capital, care a participat la elaborarea noii legi.

Mold-street: Dle Savva, de ce piaţa moldovenească de capital aşa şi n-a devenit în Republica Moldova o alternativă de finanţare?

Alexandru Savva: Pentru a găsi răspuns la această întrebare, trebuie să conştientizăm că tot ce ţine de piaţa moldovenească de capital, a fost văzut de la bun început din punctul de vedere al creării infrastructurii pentru privatizare şi pentru etapa postprivatizare. Şi doar prin anul 2005, când au apărut alte strategii, a început să apară la suprafaţă ideea că rolul pieţei de capital este atragerea investiţiilor prin intermediul instrumentelor financiare.

Mold-Street: Cum a evoluat bursa în aceste condiţii?

Alexandru Savva: În primii ani bursa a avut un start relativ bun. Tot era nou, computere, softuri noi, documentaţie tehnică, toate oferite în cadrul unui proiect de finanţare internaţională. Însă din punctul de vedere a reglementării a existat acea obligativitate de a face aproape toate tranzacţiile la bursă şi, drept urmare, tranzacţii, care, dacă ar fi avut de ales, nimeni nu le-ar fi trecut prin bursă, au asigurat în acei ani volume foarte mari.

Acum, că aceste operaţiuni legate de procesele de privatizare şi postprivatizare, volumele au căzut dramatic, chiar până la implementarea pieţei de capital şi, în ani Bursa de Valori n-a evoluat deloc. Ba din contra. Calitatea serviciilor oferite de ea e proastă, transparenţa – zero, serviciile neinteresante. S-a ajuns la aceea că oamenii se înţelegeau cu mult înainte de tranzacţia propriu zisă cum să vândă acţiunile şi după aceea doar formalizau tranzacţia la bursă. De regulă, rolul brokerului în acest sistem este nu să-ţi vândă produsul la cel mai bun preţ, fiindcă asta ar trebui să fie în mod normal, cât pentru ca să asigure mecanismul acesta de aranjare a tranzacţiei astfel încât pachetul vândut să ajungă exact unde vrea vânzătorul, iar cumpărătorul să ofere oficial cea mai mică sumă posibilă pentru a plăti comisioane şi impozite cât mai mici.

Prin anii 1990 erau la Bursă foarte răspândite tranzacţiile cu cash, cu geamantanul. Acum, etapa asta, cred că s-a depăşit şi multe se rezolvă, dacă există businessuri mari, prin transferuri în afara ţării.

Chestia asta cu obligativitatea executării tuturor tranzacţiilor prin bursă a dus la aceea că multe companii şi-au trecut acţiunile pe aşa numitele special purpose vehicles, nişte entităţi intermediare, înregistrate de regulă în off-shoruri şi cărora proprietarul real le transferă dreptul de proprietate asupra acţiunilor. Acum, în cazul când acesta doreşte să-şi vândă acţiunile, nu o face la bursa moldovenească de valori ci vinde aceasta companie, înregistrată în off-shor.

Obligativitatea a creat condiţii favorabile pentru acele preluări prin intermediul bursei a acţiunilor de la bănci. Se preluau deoarece deţinătorul nu putea să-şi vândă acţiunile cui dorea, erau scoase la bursă şi vândute prin sistemul interactiv, inclusiv unor peroane nedorite atât de către vânzător cât şi de către ceilalţi acţionari ai băncii. Şi aici apăreau conflicte corporative.

Mold-Street: Însă acest sistem interactiv asigură din câte se ştie cel mai bun preţ pentru cel care vinde.

Alexandru Savva: Să vă povestesc un caz concret. În anul 2001 când am venit ca angajat la CNPF, pe atunci Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, mi-au povestit persoane care efectuau controale la Bursă, că două persoane, angajate acolo, interveneau în procesul bursier. Acolo exista sistemul SAIT (Sistemul Automatizat de Integrare Tranzacţionare), în care nu ştiu cum, dar aceste două persoane, ca administratori blocau unele ordine de cumpărare şi permiteau să meargă cele care trebuie.

S-a depistat că administratorul bursei a intervenit în sistem. Aceasta este cea mai gravă încălcare, care poate să existe la o bursă, deoarece se compromite principiul de bază a bursei, a sistemului interactiv, privind corectitudinea tranzacţiilor prin sistemul interactiv, care ar trebui să asigure cel mai bun preţ al acţiunilor. Ulterior a fost o şedinţă închisă la CNVM, unde persoanei respective i-au fost aplicate nişte mustrări.

Dar n-au scos lucrul acesta în public, ca să nu deranjeze toată piaţa. Acest administrator trebuia sancţionat la cel mai serios mod precum şi bursa în general trebuia sancţionată, iar sistemul interactiv de tranzacţionare trebuia suspendat, deoarece a fost compromisă utilitatea lui.

Toţi îl laudă că este cel mai transparent, dar acest caz arată că sistemul este total neprotejat şi ineficient şi poate admite orice. Şi sistemul electronic de tranzacţionare trebuie supus auditului tehnologic. Acest audit la Bursă nu a fost făcut nici până atunci, nici după.

Cu toate aceste încălcări sunt foarte stranii aceste insistenţe de a tranzacţiona doar la bursă. Acum Noua Lege a pieţei de capital spune o chestie foarte clară, că dacă efectuezi tranzacţia prin intermediul unui broker, acesta este obligat să execute tranzacţii în cele mai favorabile condiţii pentru client pe piaţa reglementată sau în afara ei. Este suficient pentru o ţară cu un cadru normal de reglementare şi cu o justiţie funcţională ca interesele celor care vând sau cumpără acţiuni să fie protejate.

Mold-Street: O cauză a subdezvoltării pieţei de capital invocată constant, este concurenţa neloială cu piaţa bancară. Sistemul bancar, fiind dezvoltat cu mult peste celelalte segmente ale pieţii financiare, nu a permis dezvoltarea normală a acestora.

Alexandru Savva: Monopolul sistemului bancar pe piaţa serviciilor financiare, dacă este voinţă şi perseverenţă, poate fi spart. Spre exemplu, deşi exista acest monopol al băncilor, au apărut cu peste un deceniu în urmă organismele de microfinanţare, care iată că au ajuns în prezent să prezinte un segment important pe piaţa financiară, cu active totale de miliarde de lei. A crescut şi o să crească industria aceasta nebancară de finanţare. De ce n-ar exista astfel de instituţii puternice şi pe piaţa de capital, care să atragă investiţii?

Vedem că industria de microfinanţare s-a dezvoltat pe un teren gol, a pornit de la zero şi a ajuns să aibă succes. Aceleaşi condiţii trebuie să existe şi pe piaţa de capital. Fără o mulţime de restricţii, una mai absurdă decât alta, inclusiv din partea bursei.

Mold-Street: Cum ar putea fi mişcate lucrurile din loc şi pe piaţa de capital?

Alexandru Savva: În esenţă, dacă simplificăm lucrurile la maxim, brokerii, companiile de brokeraj sunt bănci. Prin intermediul celorlalte instrumente, pe care acestea le deţin, fonduri etc, şi modul în care sunt administrate. În Moldova noi îi numeam până acum participanţi profesionişti pe piaţa valorilor mobiliare. De acum o să-i numim societăţi de investiţii tocmai din considerentul că ei operează cu investiţii.

În Statele Unite companiile de brokeri se numesc Bănci Investiţionale. Aceste bănci au licenţe de brokeraj, pot fi dealeri, pot opera cu fonduri de investiţii, pot administra portofolii individuale etc.

La noi, companiile de brokeraj se numesc acum Societăţi Investiţionale şi rolul lor de bază este să intereseze clientul în aşa măsură încât el să nu ducă banii la bancă. Acolo este foarte clar, primeşte depozite la un oarecare procent, nu prea mare. Însă societăţile de investiţii trebuie să-i intereseze pe clienţi cu condiţii mai bune. Administrezi astfel aceste investiţii încât îi plăteşti poate acelaşi procent ca şi banca, poate unul mai mare.

Investind o sumă de bani, societatea de investiţii face tot posibilul să-i multiplice, fie că procură acţiuni, le vinde, le gajează. Unei societăţi de investiţii îi pot fi oferite spre administrare nu doar bani dar şi valori mobiliare. Acestea, fiind operate profesionist de o societate de investiţii pot aduce deţinătorului un profit chiar dacă valoarea lor de piaţă scade. Aceasta ar trebui să fie abordarea societăţilor de investiţii şi la noi. Să opereze cu toate instrumentele pe care le oferă cadrul de reglementare pentru ca să facă cât mai mult profit şi prin asta să atragă clienţii.

Multe norme de prudenţă, inclusiv din legea nouă a Pieţei de Capital ausens atunci când brokerul începe să activeze în formatul despre care am vorbit mai sus. Însă atunci când vinzi şi cumperi, asta fiind cea mai primitivă formă de activitate pe piaţa de capital, reglementările trebuie să fie minore. Însă vechea Comisie Naţională a Pieţei Financiare avea o mulţime de reglementări care creau dificultăţi activităţii participanţilor la piaţă. Şi nimeni nu dorea să activeze în acele condiţii.

Drept urmare, brokerii s-au adaptat la situaţia respectivă de pe piaţă, încât, pentru a avea un oarecare profit, s-au reprofilat pe aranjare de scheme diverse la bursă, recomandându-le clienţilor cum să facă tranzacţii pentru ca să plătească impozite şi comisioane mai mici. În final, ei au pierdut bătălia asta pentru finanţe.

Mold-Street: Însă, nu trebuie să uităm că băncile erau favorizate şi din punctul de vedere al legislaţiei. Spre exemplu, veniturile din depozite sunt scutite de impozite, în timp ce cele din dividende au fost tot timpul impozitate.

Alexandru Savva: De acord, însă trebuie să înţelegem cum au apărut toate aceste facilităţi pentru sectorul bancar. Dacă se dezvoltă o industrie, aceasta face lobby. Dacă ăştia se dezvoltau cât de puţin, făceau lobby şi se anulau impozite, obţineau şi ei unele facilităţi. De exemplu impozitarea veniturilor din obligaţiuni a fost la un moment dat anulată chiar fără lobby.

Multe s-ar fi reuşit dacă exista un centru, un nucleu, care să mişte înainte lucrurile. Au fost restricţii mai mult la nivelul organelor de control. Existau restricţii la bursă, existau foarte mari restricţii şi condiţionări, care şi acum se menţin printre altele, pentru societăţile pe acţiuni. Acum, să fii societate pe acţiuni în relaţiile cu CNPF este o nebunie totală. Toate celelalte autorităţi mai discută câte ceva cu antreprenorii, sau propun să creeze Ghişee unice.

Comisia chiar şi acum, în perioada ofensivei internetului şi a serviciilor electronice, aflându-se la 200 de metri de la Camera Înregistrării de Stat cere societăţilor să aducă Certificatul de Înregistrare, de reorganizare etc. Peste hotare în general nu se înregistrează emisiunile de acţiuni. Procesul de înregistrare nu este de nimeni înregistrat. Acolo există alte modalităţi. Businessul actual este foarte complex şi foarte dinamic şi dacă se duce la CNPF o companie mare, poate să piardă şi ani întregi pentru a înregistra o emisiune de acţiuni.

Mold-Street: Este deci mult mai dificil să deschizi un SA decât un SRL şi mai puţin avantajos deşi SA este mai bine reglementată de legislaţie şi poate asigura mai multă corectitudine între parteneri.

Alexandru Savva: De acord. Este un avantaj evident, care ar putea fi exploatat dacă n-ar exista această birocraţie excesivă la nivel de CNPF. De aceea procesul a fost invers, toţi tind să se reorganizeze în SRL, la prima ocazie.
Şi această birocraţie înăbuşă orice pornire benefică de pe piaţă. Spre exemplu, s-au încercat emisiuni de obligaţiuni, s-au impus o mulţime de reglementări, care până la urmă nici n-au funcţionat, or nu au asigurat protecţie investiţiilor în aceste valori mobiliare.

Mold-Street: De ce totuşi nu s-a dezvoltat Bursa de Valori?

Alexandru Savva: Bursa şi Depozitarul Naţional al Valorilor Mobiliare au fost sistematic, cel puţin în ultimii 10 ani menajaţi de autorităţi. La un moment dat, faţă de depozitar, prin care se operează tranzacţii cu sume enorme şi care comportă multe riscuri, existau cerinţe de capital mai mici decât simplii participanţi pe piaţă.

S-au făcut foarte mari cedări pentru ei. Cerinţele erau minore, de aceea situaţia tehnică la ei tot timpul a rămas proastă după anul 2000. Bursa a degradat constant. Reglementări proaste, cerinţe interne nerespectate, capital mic, sisteme electronice proaste. Şi pe tot fundalul acesta, toţi ne împing la bursă.
Un alt detaliu tehnic, toate bursele admit tranzacţia în lipsa banilor în cont sau cu un minim pe cont.

Este suficient să ai la momentul introducerii ordinului de cumpărare 3% din suma tranzacţiei şi doar în decurs de trei zile, prin instrumentele de clearing şi decontare, să efectuezi plata în întregime. Astfel, cu un milion de lei, pe care îi ai la moment, poţi să cumperi acţiuni de 10 milioane. Elementul acesta dezvoltă piaţa, o face atractivă şi dinamică. Desigur, trebuie să administrezi bine situaţia pentru ca în decurs de trei zile, la data decontării să efectuezi plata. Lipsa acestui element face ca la noi să se opereze cu sume foarte mici. Şi aşa piaţa e mică dar nici nu putem folosi instrumente utilizate în întreaga lume, care măresc din start volumul tranzacţiilor.

Mold-Street: Dar a fost adoptată Legea nouă privind Piaţa de Capital, dar lucrurile totuşi nu se mişcă.

Alexandru Savva: Legea privind Piaţa de Capital a fost adoptată în 2012. De atunci, timp de trei ani trebuia dezvoltată toată infrastructura pieţei. Timp de trei ani nu s-a făcut absolut nimic. Trebuia să dezvolţi toate mecanismele acestea, şi ca logică, şi ca tehnologie, şi ca reglementări, şi ca infrastructură. Totul a rămas exact la nivelul anilor anteriori. Pur şi simplu, s-a obstrucţionat totul.

Legea Pieţei de Capital a fost elaborată cu suportul Băncii Mondiale, care a pus nişte condiţii privind transpunerea directivelor sale cu acordarea unor finanţări. Formal, autorităţile au acceptat cerinţele Băncii Mondială, dar timp de trei ani n-au implementat nimic, deşi Banca a acordat totuşi finanţările. Legea privind Piaţa de capital nu se execută din cauza unor regulamente temporare emise de CNPF. Comisia a făcut o şmecherie.

Exista un proiect de lege de modificare a legii Societăţilor pe Acţiuni, care a stat în Parlament de peste un an, până la asta tot vre-un an a fost la Guvern. Prin această lege erau făcute nişte ajustări ce ţin de guvernarea corporativă. Iată că CNPF, pentru a evita modificarea Legii privind Piaţa de Capital, adoptată în 2012, include încă o modificare la Legea SA pe ultima sută de metri, prin care iarăşi obligi societăţile sau cel puţin o parte din ele să facă tranzacţii doar la Bursă.

S-au făcut, deci, nişte înţelegeri cu aceste structuri internaţionale, prin care te obligi să faci nişte schimbări, spre bine, primeşti bani pentru asta şi, la un moment renunţi la ele.

Transpunerea directivelor Băncii Mondiale nu este un scop în sine. Noi transpunem directivele deoarece mecanismul oferit de ei este gata creat şi şi-a dovedit eficienţa. Dacă nu merge la noi, este problema noastră privind capacitatea de implementare. Aceasta nu semnifică că sistemul occidental este defectuos, ci că noi nu-l implementăm corect.

Acum schema de funcţionare a pieţei, prevăzută în noua lege, este debalansată total. Şi din cauza tranzacţionării defectuoase, şi din cauza neacceptării depozitarului Central şi a registratorilor, şi din cauza imposibilităţii aplicării mecanismului acesta de multiplicare a pieţei, şi din imposibilitatea efectuării altor tranzacţii la bursă decât cele de vânzare cumpărare. Avem toate aceste probleme luate în complex, plus problemele tehnice pe care le are bursa, plus problemele ce ţin de societăţile pe acţiuni, plus incapacitatea participanţilor pieţei de a convinge publicul că trebuie să vină la ei fiindcă au mecanisme mai competitive şi mai avantajoase. Iată de ce nu se dezvoltă piaţa.

- Vă mulţumesc!

De ce a ajuns Moldova să aibă o bursă primitivă şi care nici nu funcţionează

Au deschis Bursa doar pentru a vinde activele statului

Acest material a fost realizat în cadrul proiectului „Jurnalismul business de investigație pentru transparență și integrarea europeană a Moldovei”, implementat de Business News Service (Mold-Street.com) cu suportul fundației americane National Endowment for Democracy (NED). Opiniile exprimate în cadrul articolului aparțin autorilor și nu reflectă în mod necesar poziția NED sau a Guvernului SUA.

 

Plasează comentariul tău

Adresa ta de email nu va fi publicată. Câmpurile necesare sunt marcate *